智飛生物(300122)：五價輪狀病毒疫苗獲批上市 公司未來業(yè)績增長可期

投資要點
一、事件：4月13日，國家藥監(jiān)局完正式批準(zhǔn)默沙東五價輪狀病毒疫苗在中國上市，目前該產(chǎn)品處于待制證狀態(tài)
二、我們的觀點：五價輪狀病毒疫苗有望今年上市，公司產(chǎn)品線進一步豐富，未來業(yè)績增長得以保障。1.五價輪狀病毒疫苗產(chǎn)品獨家，市場空間廣闊五價輪狀病毒疫苗為默沙東獨家產(chǎn)品，由智飛生物擔(dān)任中國總代理。

輪狀病毒感染大多發(fā)生于6~24月齡的嬰幼兒，通常會引起腹瀉，嚴(yán)重時會發(fā)生致命性胃腸炎、脫水及電解質(zhì)平衡失調(diào)。我國每年大約有1300萬嬰幼兒患輪狀病毒感染性胃腸炎，近4萬名兒童因輪狀病毒腹瀉死亡，約占中國5歲以下兒童總死亡人數(shù)的12%，目前已將其列為國家重點防治的小兒四病”之一。

目前全球范圍內(nèi)銷售的主要有默沙東的5價輪狀病毒疫苗和GSK的單價輪狀病毒疫苗。我國唯一生產(chǎn)輪狀病毒的企業(yè)為蘭州所，中標(biāo)價172元/支。默沙東的輪狀病毒疫苗是減毒重組的活疫苗，接種對象主要為2個月~5歲以下嬰幼兒。2006年，默沙東五價輪狀病毒疫苗研制成功在美國上市，上市第二年銷售額超過5億美元，之后每年保持超過6億美元的銷售額。

目前在研的相似產(chǎn)品中，最快的為蘭州所的三價輪狀病毒疫苗。但默沙東的五價產(chǎn)品價態(tài)更多，產(chǎn)品更有優(yōu)勢，結(jié)合智飛生物強大的銷售推廣能力，我們認(rèn)為其產(chǎn)品未來市場空間廣闊。

我國每年新生兒數(shù)量在1，700萬人左右，若其中15%-20%的人群選擇接種該疫苗，則其每年的銷量在760-1000萬支，五價輪狀病毒疫苗的海外售價約為250元/支，若國內(nèi)以同樣的價格銷售，銷量達到巔峰時每年可為智飛生物貢獻銷售額19-25億元。

2.現(xiàn)有產(chǎn)品保障今年實現(xiàn)快速增長
2017年，AC-Hib三聯(lián)苗的批簽發(fā)總量達到470萬支，是公司營收增長的主要驅(qū)動力。AC-Hib疫苗可以替代多種單聯(lián)疫苗，總注射次數(shù)由8針降至4針。我國每年新生兒數(shù)量約為1,700萬人，我們預(yù)計2018年該產(chǎn)品將仍然維持高速增長，若滲透率在10%，銷量有望突破600萬支，銷售收入超過12億元。

默沙東的四價HPV疫苗采取由智飛生物獨家代理的銷售方式，雙方簽訂采購計劃。

截止2018年2月，四價疫苗獲得批簽發(fā)92.78萬支。我們認(rèn)為公司2018年四價HPV疫苗的銷售收入有望達到30億元，銷量在350萬支左右。

上述兩個產(chǎn)品支持公司今年業(yè)績的快速增長。

3.在研產(chǎn)品豐富，未來業(yè)績增長有保障
公司同時瞄準(zhǔn)廣闊的肺結(jié)核篩查與預(yù)防市場：
公司的結(jié)核體內(nèi)診斷試劑即EC診斷試劑，使用重組ESAT6-CFP10蛋白進行診斷。

由于ESAT-6和CFP10蛋白均在卡介苗中缺失，所以可排除卡介苗的影響，特異性高于PPD皮試；另一方面，體內(nèi)診斷試劑在使用時只需完成皮試并觀察有無變態(tài)反應(yīng)即可，相比于γ干擾素釋放分析技術(shù)具有成本優(yōu)勢，價格更為低廉。

目前唯一能夠預(yù)防結(jié)核病的疫苗是卡介苗，但是已經(jīng)證實卡介苗只對兒童重癥結(jié)核病有較好的保護作用，對成人無效。公司的在研產(chǎn)品注射用母牛分枝桿菌（預(yù)防）即預(yù)防微卡，主要針對結(jié)合桿菌潛伏感染的高危人群，包括成人在內(nèi)。如果成功獲批上市，該產(chǎn)品將與EC診斷試劑形成明顯的協(xié)同效應(yīng)。該產(chǎn)品自臨床前研究起就在國際上受到廣泛關(guān)注，世界衛(wèi)生組織官網(wǎng)在持續(xù)跟蹤研發(fā)進展。

上述兩個產(chǎn)品均完成了III期臨床試驗，有望今年內(nèi)實現(xiàn)上市，為公司的業(yè)績提供新的增長點。

4.公司費用率下滑，受代理品種占比增長因素影響毛利率出現(xiàn)下滑
公司銷售費用率和管理費用率明顯降低，分別為23.41%和13.95%，與2016年相比減少了21.81和20.67個百分點。公司2016年銷售費用率與管理費用率大幅增長，主要原因為公司受“山東疫苗事件”的負(fù)面影響帶來營業(yè)收入下滑明顯，而公司銷售人員及公司員工的薪酬及銷售推廣的支出并未出現(xiàn)下降，最終導(dǎo)致兩項費率的增長。2017年隨著公司應(yīng)收的增加，費用率出現(xiàn)下降，我們預(yù)計未來兩項費用有望維持2017年的水平。

2017年，公司的毛利率為78.54%，比2016年的92.1%低了13.56個百分比。毛利率的降低主要由代理產(chǎn)品HPV疫苗的銷售推廣帶來，隨著未來HPV疫苗銷售量的增長，代理產(chǎn)品比重將會進一步提升，預(yù)計毛利率會進一步下降。公司管理費用率和銷售費用率的下滑推動凈利率增長至32.20%，達到近8年的最高水平，但隨著代理品種增加代理的毛利率下降，我們認(rèn)為未來公司凈利率將出現(xiàn)下滑。

三、盈利預(yù)測與評級
我們預(yù)計公司2018年到2020年，營業(yè)收入分別為49.91億元、70.36億元和93.81億元，同比增長271.8%、41.0%和33.3%；歸屬母公司凈利潤為12.25億元、16.31億元和20.44億元，同比增長183.3%、33.1%和25.3%；對應(yīng)EPS為0.77元、1.02元和1.28元。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品優(yōu)異，重磅產(chǎn)品相繼推出，在研產(chǎn)品豐富，中、長期增長有所支撐。公司銷售推廣能力強，渠道優(yōu)勢明顯。因此我們維持“增持”評級。

四、風(fēng)險提示
研發(fā)項目未達預(yù)期的風(fēng)險、應(yīng)收賬款發(fā)生呆壞賬的風(fēng)險、疫苗風(fēng)險事件的不可測性。